摘   要

　　行为上市公司首要的再融资神色，我国可转债大部分以强赎转股的神色已毕人命周期，较少负约，但对其负约风险不应漠视。激发可转债信用风险的原因包括正股退市、刊行东说念主停业重整、实质性回售以及偿付票息与到期赎回等。当今可转债还不存在训练且透明的化债情势。本文基于对已有化债情势的分析，尝试建议回购转债与主动溢价转股两种可转债转股化债决策，并进一步探讨了关系决策的可行性。

　　关节词

　　可转债　信用风险　转股化债

　　自2017年上市公司再融资新规1颁布以来，可转债行为上市公司首要的再融资神色，市集快速扩容，关系监管公法也在赓续完善。截止2024年6月末，可转债市集余额已近7800亿元，存量个券数目提高500只。

　　可转债在刊行6个月后插足转股期，债券握有东说念主领有转股权柄，可按照刊行时商定的转股价将可转债疗养成公司的平庸股票；若在到期前未转股，则刊行东说念主需要按时还本付息（见表1）。因此，可转债兼具股性和债性。对刊行东说念主来说，漫衍可转债转股时期不错调控股权稀释速率，松开辟行东说念主还本付息压力。对投资者而言，握有可转债是固定收益投资者转折参与权益市集的首要阶梯。

　　可转债信用风险分解

　　（一）可转债信用天禀情况

　　从刊行主体的信用天禀来看，可转债相较于平庸信用债（包括公司债、企业债、中期单子、短期融资券和定向器用）存在彰着的信用下千里——平庸信用债刊行主体的评级主要为AAA、AA+和AA，而可转债的信用评级则宽阔为AA、AA-和A+。关联词，从负约情况来看，历史上可转债的负约数目远低于平庸信用债。自2014年“超日债”负约以来，平庸信用债的负约数目赓续增加，截止2024年6月末，负约信用债数目已提高1000只，负约规模提高1万亿元。而可转债的负约事件较少，在还是退市的可转债中，除正邦转债、蓝盾转债、搜特转债、全筑转债、鸿达转债这5只能转债出现了正股退市或刊行东说念主停业重组情况外，其余大部分可转债的转股比例高于90%，刊行东说念主对未转股的部分进行了归赵。

　　不外值得刺方针是，未转股可转债是存在负约风险的，仅仅市集自2017年规模大发展以来，因为资格了2019—2021年的3年A股牛市，大部分可转债都会触发赎回要求并转股，因此历史情况可能未充分体现这种风险。当今，存量可转债所对应正股的价钱举座不高，可转债大部分体现为债性特征。在宏不雅经济承压、股票市集轰动的布景下，刊行主体信用天禀较弱的可转债若未能顺利转股，则存在一定的负约风险。对投资者而言，可转债的信用风险顽固漠视。

　　（二）可转债的信用风险类型

　　当今，我国信用债市集的负约神色主要有实质性负约、工夫性负约和延期等。实质性负约是指债务东说念主无法按时偿付本息，对市集影响最大；工夫性负约是指除了支付本金和利息以外，债务东说念主未能履行债券刊行合同的行径；延期是指债务东说念主在延期期内与债权东说念主协商一致将还款日延后的行径。不同负约神色的骨子都是搪塞款项未能如期兑付。可转债的负约不错界说为未能如期还本付息，但因为可转债还内含了转股权柄，且与传统信用债的要求在触发条件上存在相反，因此其信用风险的类型更多。不错将可转债的信用风险辩认为以下四类。

　　一是正股退市激发的信用风险。可转债内含转股权，在股市牛市时期大多能触发赎回要求并以转股的神色已毕人命周期，转股权配合下修要求自然为可转债的偿还“兜底”。但若是正股靠近退市风险，可转债转股退出则存在顽固。凭证沪深交游所的可转债自律监管指引，上市公司股票被阻隔上市的，对应可转债同步阻隔上市或者挂牌；可转债阻隔上市或者挂牌事宜，参照股票阻隔上市的联系公法施行。由此，一朝正股退市，可转债将与正股同步退市并转入三板市集。三板市集股票流动性较差，投资者若将可转债转股退出，频繁会靠近更大的亏本；若不转股，未转股部分则以债券体式普通存续，关联词正股退市自身意味着公司议论存在问题，其很可能在可转债靠近回售或到期时莫得技艺进行支付。

　　因正股退市而导致可转债可能出现信用风险的案举例蓝盾转债（2018年9月13日上市，现为蓝盾退债）、搜特转债（2020年4月9日上市，现为搜特退债）和鸿达转债（2020年1月8日上市，现为鸿达退债）。当今这3只能转债还莫得到期，刊行东说念主还莫得公告关系归赵绸缪，但市集较为牵挂这3只能转债的信用风险，搜特退债曾一度下落至0.001元。

　　二是刊行东说念主停业重整激发的信用风险。上市公司若是停业或者进行重整，凭证《中华东说念主民共和国企业停业法》第四十六条“未到期的债权，在停业央求受理时视为到期”的公法，其刊行的可转债会提前到期，并由公司按影相应公法归赵。此时可转债可能出现负约。

　　此类情况如正邦转债和全筑转债。2022年10月，*ST正邦初次发布了对于被债权东说念主央求重整的教唆性公告。一年后，重整绸缪确定并获取江西省南昌市中级东说念主民法院裁定批准。凭证2024年1月发布的《江西正邦科技股份有限公司对于“正邦转债”归赵安排及退出登记暨摘牌的首要教唆性公告》，每户握有正邦转债的债权东说念主10万元以下部分（含10万元）以现款体式全额归赵；每户握有正邦转债的债权东说念主债权总数提高东说念主民币10万元但在2000万元以下（含2000万元）的部分，以正邦科技转增股票归赵（在公告日，100元可转债疗养后的权益价值仅为21.75元）。而正邦转债在2023年8月4日罢手交游之前，转股价设定为3.06元/股，远低于归赵时的转股价（11.5元/股）。因此，不错觉得正邦转债是因公司重整而导致部分负约的案例。全筑转债的归赵神色与正邦转债较为雷同，仅仅归赵资金开端略有不同。

　　三是实质性回售激发信用风险。大部分可转债具有回售要求，在可转债存续期的临了两年，若正股价钱握续下落且可转债价钱跌破面值，那么可转债可能靠近实质性回售，此时若公司账面资金不及且莫得较强的下修转股价意愿，则可转债靠近回售负约。

　　历史上最接近这类负约的案例是辉丰转债。辉丰股份在2018—2019年由于环保作歹，车间大面积关停，净利润运动两年大幅亏本，并于2020年5月被深交所暂停上市，辉丰转债相应停牌。尽管公司屡次下修转股价钱幸免回售，但2020年7月辉丰转债回售要求仍被触发，陈诉回售的本金规模达到8.2亿元，而那时公司财报透露账面货币资金规模仅为5亿元足下，不及以障翳回售金额。临了，辉丰股份设法筹措资金，保证了可转债回售的兑付，后续股价迟缓收复，公司议论情景也有所改善。双良转债和江南转债也以大面积回售已毕人命周期，给上市公司带来阶段性资金压力。

　　四是偿付票息与到期赎回激发信用风险。前三种情形均是在可转债到期之前出现风险事件，导致可转债负约。若可转债普通存续至到期，那么负约风险和传统信用债一样，即存在不可按时还本付息的风险。

　　当今来看，还未出现正股未退市但可转债未能按时偿还票息和本金的负约情形。较为接近这一情况的是搜特退债，其在正股退市后，于2024年3月发布《搜特退债：可疗养公司债券2024年不可如期付息的公告》，称自身堕入债务危险及议论危险，宽阔债务落伍未偿还，主要银行账户、财富已被法院冻结/查封，资金严重贫窭，应于2024年3月12日支付的第四年可转债利息无法如期兑付。2024年8月，刊行东说念主发布《对于法院裁定受理债权东说念主对公司停业清理央求的公告》，宣告插足停业清理经过。

　　已有化债情势分析

　　可转债的潜在信用风险带来“可转债应当若何化债”的问题，为愈加合理地文书这个问题，率先回来具有代表性的已有化债神色。

　　（一）处所政府债务化解

　　2015年，我国第一轮化债责任讲求开启，主要由财政部推动，承袭了以处所政府债券置换非债券体式存在的处所政府存量债务的神色，即处所政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券神色举借部分，通过3年足下的过渡期，由省级财政部门在名额内安排刊行处所政府债券置换。

　　2019年，建制县隐债化解试点的推出预示着第二轮债务化解责任开启，主要由中国东说念主民银行和交易银行推动，采选两类三段式化债。两类债券分别为2019年刊行的置换债和2020年12月—2022年6月刊行的极端再融资债。三段的第一段为2019年开展的建制县隐债化解试点，第二段为2020年12月开展的建制县隐债化解试点，第三段为2021年10月开展的全域无隐债试点。

　　2023年7月24日召开的中央政事局会议建议“要有用驻扎化解处所债务风险，制定实施一揽子化债决策”，再次重申化债的首要性。“一揽子化债战略”中的器用或包括极端再融资债、极端标的实体（SPV）和降息延期等。

　　处所债务化解的骨子是置换和延期，且债务东说念主与上市公司性质远隔较大，对上市公司可转债化债的模仿价值较低。

　　（二）市集化债转股

　　我国债转股的实施不错分为两个阶段：第一阶段是战略性债转股，最早在20世纪90年代运转实行，以政府主导为主，标的是不停国有企业偿债压力大的问题，同期镌汰银行的坏账风险。第二阶段是市集化债转股，2016年10月国务院发布《对于积极恰当镌汰企业杠杆率的率领见地》，随后原银保监会及国度发展变嫌委发布了关系文献，提供战略相沿。市集化债转股的战略导向是在去杠杆布景下不停企业欠债率过高的问题，但政府不再起主导作用，而是将主动权交由市集。政府饱读吹不同金融机构参与化债转股，两边解放选拔订价机制、退出神色等。

　　市集化债转股在我国仍处于低级阶段，在债转股过程中波及各方利益博弈，因此信得过落地的案例较少。典型案例为航发能源，其承袭“两步走”情势：第一步，航发能源与中国航发、国发基金、交银投资、工银金投、中国东方、鑫麦穗投资和国度军民会通产业投资基金公司等7家机构讨好，通过3家子公司增资扩股获取7家机构84.90亿元资金，用于偿还之前的带息债务，共计甩掉了65亿元的债务；第二步，航发能源向其中4家机构刊行股份，以回购3家子公司股份，使其再行成为我方的全资限度企业。航发能源化债转股的骨子是将航发能源旗下3家子公司的带息债务置换为7家实施机构对航发能源的控股权。

　　值得刺方针是，在实践中，市集化债转股需要遵守政府建议的关系要求，即“三饱读吹”和“四禁锢”2。其中“四禁锢”指的是四种企业不不错实施债转股：僵尸企业、坏心逃废债的企业、债权债务关系不显然的企业，以及有可能孕育多余产能推广的企业。设定“四禁锢”的骨子是探求到化债转股是对债权投资者与股权投资者利益的再分拨，因此需要防患在债转股过程中存在的说念德风险。

　　可转债转股化债情势可行性探讨

　　（一）银行可转债的溢价转股实践

　　可转债当今还不存在训练且透明的化债情势。公开流露的仅有银行可转债的溢价转股，即银行控股激动或者其他投资者将握有的可转债溢价转股，损失率即为转股溢价率。典型的4个案例为光大转债、江银转债、无锡转债和中信转债（见表2）。以光大转债为例，在其到期之前，中国华融将其握有的可转债转为光大银行A股平庸股，化解了46.73%的债务。

　　银行转债的溢价转股化债，骨子是控股激动或投资者断送部分我方的利益，换取上市公司债务化解，亦然控股激动增握股份的一种神色。当今，其他类型上市公司可转债的转股化债决策较少，部分靠近议论周期下行上市公司的可转债在存续期内并莫得出现市集自愿转股，因此靠近到期时还本付息的财务压力，这也进一步加大了公司议论的压力。

　　（二）可转债转股化债决策设计

　　因为可转债内含转股的可能性，是以笔者设计了两种可转债转股化债想路，供监管部门与市集各方参与者参考。

　　一是回购可转债。在战略上允许上市公司回购可转债，且上市公司不错自即将可转债转股，并将转成的股票进行股权质押。可转债的转股应参考定向增发公法设定限售期。

　　二是主动溢价转股。银行可转债的极端性在于控股激动或投资者全都自愿溢价转股。笔者设计，可否允许上市公司主动推动溢价转股化债，用自身资金弥补第三方溢价转股的亏本？这种情势的问题在于是否会被界定为关联交游，以及是否过分断送股权投资者利益来弥补债权投资者利益。

　　从表面上看，转股化债将债权变为股权（或暂时不不错卖出的股权），不错缓解债务负约给公司议论带来的较大压力。上述两种决策均是上市公司付出一定的化债本钱，来不停公司债务可能负约的问题，以及由此可能滋生的停业重组、正股退市等问题，对股权投资者和债权投资者都是有意的。

　　但回购可转债和主动溢价转债这两种决策在实操平分别靠近工夫细节问题：一是转股化债决策能否公开透明？若是转股化债公开化，即上市公司事先公告回购可转债或者公告第三方举牌买入可转债，可能形成可转债价钱上涨，价钱的平衡水平取决于上市公司为化债酣畅付出的本钱及股权稀释形成的潜在损失。可转债市集价钱变高会促使刊行东说念主回购转债本钱变高，进而影响化债着力。二是在主动溢价转股决策中，第三方溢价转股后能否马上卖出？从表面上看，若是上市公司赐与第三方亏本赔偿，那么这种转股不是市集自愿行径，转成的股票应设定限售期。

　　（三）对可转债转股化债决策的三点想考

　　一是若是回购转债与主动溢价转股在表面上可行，不错探求行为可转债转股化债的两种决策。从弥远来看，转股化债有意于幸免债务负约形成的负轮回，不祥匡助公司平滑议论周期波动，对股债投资者均为利好。

　　二是与市集化债转股比较，可转债的转股权一直在市麇集充分交游。而转股化债则是对股权投资者和债权投资者利益的再分拨，事先市集并未有关系预期。因此，推动关系决策需要进行较为繁琐的监管审核。建议可转债的转股化债参照“四禁锢”等关系原则，防患上市公司借此主不雅专门躲避债务。

　　三是回购转债或者主动溢价转股这两种决策，在实践中不错允许上市公司过后公告，幸免市集博弈形成可转债价钱大幅波动。关联词需要对转股后的股票设定限售期，防患短期过分侵蚀股权投资者的利益。

　　注：

　　1.2017年2月17日，中国证监会公布《上市公司非公诞生行股票实施细目》部分条规的校正驱散并发布《刊行监管问答——对于相易圭表上市公司融资行径的监管要求》。

　　2．参见《光明日报》2019年6月6日第十版发布的报说念《推动债转股增量扩面提质》。

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　　◇ 本文原载《债券》2024年8月刊

　　◇ 作家：中信证券首席经济学家　明明

　　中信证券FICC盘考员　李天雄

　　中信证券大类财富设置首席分析师　余经纬

　　◇ 剪辑：王琼　刘颖

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